پیش بینی سودآوری پالایشگاه‌‌ها

در مقالات قبلی با صنعت پالایشگاهی آشنایی جامعی صورت گرفت و نکات خاص این صنعت به تفسیر مورد بررسی قرار گرفت. حال در این مقاله با جزئیات بیشتر شرکت های پالایشگاهی بورسی شامل شپنا، شبندر، شتران، شبریز، شاوان و شراز آشنا خواهیم شد و به پیش بینی سودآوری این شرکت ها در سال 1401 خواهیم پرداخت. پیشنهاد می شود قبل از مطالعه مطالب این بخش حتما مقاله (تحلیل جامع صنعت پالایشی) مطالعه شود.

مقدار فروش محصولات اصلی پالایشگاه ها  پالایشگاه‌ها عمدتا در ظرفیت اسمی خود فعالیت می‌کنند و ضریب استهصال(راندمان تولید) در این صنعت نزدیک به عدد 1 می باشد(یعنی هر 1 بشکه نفت قابلیت، تبدیل به 1 بشکه فراورده را دارد). در جدول زیر روند تاریخی مقادیر فروش فرآوده پالایشی ها به بشکه نشان داده شده است.

با نگاه به این جدول روند کاهشی تولیدات پالایشگاه‌ها کاملا مشهود است، به طوری که فروش 1400 نسبت به سال 92 که با بیشترین تولید و فروش همراه بوده است، با 9 درصد کاهش مواجه شده و در این بین پالایش نفت لاوان با افت 27 درصدی نسبت به سال 92، بیشترین کاهش را در پی داشته است. این جدول از آنجا مهم تلقی می شود که می توان با روندی که پالایشگاه در پیش دارد اقدام به پیش بینی سود و زیان سال‌های آتی این شرکت ها نمود که در ادامه به آن خواهیم پرداخت.

کرک اسپرد کلی پالایشگاه ها

یكي از تحليل‌هاي مورد استفاده و مهم در صنعت پالايش نفت كه مي‌تواند در تعيين سودآوري شركت‌هاي پالايشي در گذشته و همچنين پيش‌بيني آتي سودآوري شركت مؤثر واقع شود، تحليل Spread Crack يا به عبارتي تحليل روند تفاوت قيمت فرآورده‌هاي توليدي نسبت به قيمت نفت خام مي‌باشد. اين جدول در واقع حاشيه سود دلاري شركت را در مقاطع زماني مختلف نشان مي‌دهد. با اين نوع تحليل مي‌توان ريسك نوسانات قيمت را در صنعت، پايش و كنترل کرد.

این جدول از اختلاف فروش و بهای تمام شده شرکت محاسبه شده و به دلیل تاثیر پذیری ناچیز از محل دستمزد و سربار، سهم آنها در نظر گرفته نشده است. با نگاه به این اسپرد در سال های مختلف شاهد اختلاف زیادی بین پالایشگاه‌ها هستیم. به عنوان مثال در سال 92 کرک اسپرد شبندر 10.4 بوده، در حالی که این قلم برای شپنا 3.3 به دست آمده است و عمده این اختلاف از تاثیر موجودی شبندر نشآت گرفته است(در برخی از سال‌ها جهش نرخ نفت یا دلار ، سبب اختلاف بهای موجودی ابتدا و انتهای دوره و در نهایت اختلاف بین اسپرد ها گردیده است). البته دلیل اصلی اختلاف اسپرد بین پالایشگاه ها به ترکیب و کیفیت فرآورده ها مرتبط می باشد و پالایشگاهی که سهم بیشتری از محصولات بالادستی و با ارزش‌تر را در سبد فرآورده‌های خود دارد، به طبع با کرک اسپرد بالاتری نیز همراه خواهد بود.

چگالی فرآورده‌های نفتی

همانطور که گفته شد در تحلیل شرکت‌های پالایشگاهی، باید کرک اسپرد تک تک فرآورده ها و درنهایت اسپرد کلی پالایشگاه محاسبه شود. برای انجام این محاسبات می توان از روش‌های جرمی و یا حجمی استفاده نمود. در روش حجمی کرک اسپرد از اختلاف بین یک بشکه نفت دریافتی و یک بشکه فرآورده محاسبه می شود. باتوجه به اینکه هر کدام از محصولات چگالی مختلفی دارند(به تراکم مولکول ها بستگی دارد، برای مثال یک بشکه نفت کوره سنگین تر از یک بشکه نفت خام است)، برای اینکه محاسبات از صحت لازم برخوردار باشد، باید چگالی خاص هر محصول را در محاسبات نرخ آن دخالت داد.

در جدول بالا چگالی هر کدام از محصولات را طبق گزارش صورت مالی پالایشگاه ها، مشاهده می کنیم. این ارقام بر حسب فرآورده‌های شبندر و شپنا تهیه شده و ممکن است برای محصولات سایر پالایشگاه ها و یا سال‌های مختلف همین پالایشگاه ها با اختلاف همراه باشد. با این اوصاف به دلیل نبود اطلاعات اضافی در این حوزه و پیچیدگی محاسبات چگالی فرآورده‌ها برای تک تک پالایشگاه‌ها، در این تحلیل تنها به همین جدول اکتفا شده و کلیه محاسبات بر حسب همین ارقام انجام شده است. لازم به ذکر است هر متر مکعب حاوی 1000 لیتر و هر بشکه برابر 159 لیتر می باشد.

گزارشات نیمه اول سال 1401

در تاریخ تهیه این گزارش صورت مالی شش ماهه شرکت‌های پالایشگاهی منتشر شده است و در جدول زیر خلاصه عملیات فصل بهار و تابستان این شرکت‌ها را مشاهده می کنیم.

در مقایسه مقدار فروش نیمه ابتدایی سال با کل فروش سال گذشته، به رقم 51 درصد برای صنعت می رسیم و این عملکرد مطلوبی را نشان می دهد. در این بین شپنا و شتران با 53 درصد بهترین و شراز با 47 درصد کمترین پوشش مقدار فروش سال گذشته را داشته است. با توجه به اینکه کرک اسپرد فرآورده‌های ‌نفتی در فصل بهار در سقف خود قرار داشت و پس از آن با افت زیادی همراه شد، پس انتظار کاهش سود تابستان این صنعت نسبت به فصل بهار، منطقی به نظر می رسید، در حالی که گزارشات به نسبت جذابی از این شرکت ها منتشر شد و در این بین سود شبندر بسیار مورد توجه قرار گرفت. همانطور که در جدول بالا نیز مشاهده می شود، میانگین کرک اسپرد صنعت برای فصل بهار 24.1 دلار بوده که در تابستان به 10.8 رسید. نکته مورد توجه در این بخش کرک بالای شبندر می باشد که برای فهم علت از جدول زیر کمک می گیریم.

همانطور که در جدول بالا پیداست، شبندر با ثبت حدود 7 میلیون ریال نرخ بالاتر از میانگین و حدود 2 میلیون ریال بهای کمتر از میانگین باعث رشد کرک خود گردیده است. با توجه به قطعی نبودن این نرخ ها، این نکته می توان از دوعامل نشآت گرفته باشد. یا اینکه شبندر با ثبت کرک بالاتر، مقداری از سود فصل بهار را نیز شناسایی کرده و سعی در هموار سازی سودخود نموده است که با این فرض در گزارش حسابرسی شده 6 ماهه سایر پالایشی ها نیز احتمالا با رشد اسپردها مواجه خواهیم بود. عامل دوم با توجه به قطعی نبودن نرخ ها می توان به نرخ های خوشبینانه شبندر ربط داد که با این فرض احتمالا با تعدیل منفی سود شبندر مواجه خواهیم بود که البته دور از انتظار است.

ترکیب پیشنهادی فرآورده‌های پالایشگاه‌ها

در مقاله قبلی روند 10 ساله ترکیب محصولات این صنعت نشان داده شده است که برای مشاهده آن می‌توانید روی لینک مقابل کلیک نمایید (روند ترکیب ،فرآورده‌های پالایشی)

جهت محاسبه کرک اسپرد نیاز به وزن هر محصول در سبد فرآورده‌های پالایشگاه هستیم که با توجه به روند تاریخی و همچنین سپری شدن نصف سال 1401، درصد های جدول بالا محاسبه شده که در ادامه از این اعداد برای محاسبه سود سال 1401 این شرکت ها استفاده شده است.

روند کرک اسپرد پالایشگاه‌ها

در نمودار زیر روند کرک اسپرد هر کدام از پالایشگاه‌ها نشان داده شده است. برای مشاهده روند کرک اسپرد هر فرآورده نفتی می توانید روی لینک مقابل کلیک نمایید(روند کرک اسپرد فرآورده‌های نفتی)  

 این نمودار بر حسب اوزان و چگالی خاص هر محصول که در بخش‌های قبلی گفته شد، محاسبه شده و از نرخ هفتگی مجله پلتس برای نرخ فرآورده ها استفاده شده است. همچنین تخفیف 5% بعلاوه 5.5 دلار نفت خام نسبت به میانگین نفت برنت، دبی و عمان لحاظ شده است.

طبق مطالب گفته شده، بدیهی است که چگالی و کیفیت محصولات پالایشگاه‌ها با یکدیگر برابر نباشد و این نکته از محدودیت ها تحلیل این صنعت به شمار می رود که به طبع خطای پیش بینی را بالا می برد. با این حال این نمودار روند بهبود و یا محدوده کرک اسپرد این شرکت ها را به درستی نشان می دهد و همانطور که در نمودار نیز مشخص گردیده است، میانگین کرک فصلی با گزارشات منتشر شده تطابق دارد.

پیش بینی سودآوری 1401 پالایشگاه ها

در بخش های قبلی به مفروضاتی نظیر سبد وزنی فرآورده‌ها و چگالی محصولات اشاره شد و حال در ادامه به سایر مفروضاتی که با آن به پیش بینی سود سال 1401 پالایشگاه ها پرداختیم اشاره خواهیم کرد.

در جدول بالا ظرفیت پالایش روزانه شرکت‌ها را مشاهده می کنیم. به طور معمول در هر سال یک پالایشگاه نیاز به حدود یک ماه اورهال جهت تعمیر و بازسازی تجیهزات دارد که در این تحلیل بجز شپنا و شبریز به دلیل درصد تحقق بالا در شش ماهه، روی سایر پالایشگاه ها لحاظ شده است. همچنین راندمان تولید و تبدیل نفت به فراورده 95 درصد لحاظ گردیده است که با این فروض، نسبت فروش واقعی 6 ماهه به فروش پیش بینی در انتهای لیست جدول نشان داده شده است.

با توجه به افت کرک اسپرد ها در مهرماه، در این تحلیل انتظار ادامه دار بودن این روند درنظر گرفته شده و کرک اسپرد کلی محصولات برای نیمه دوم سال در محدوده 5 دلار فرض شده است. با محاسبات صورت گرفته و دخیل کردن هزینه حقوق و دستمزد ، هزینه سربار و موجودی انبار، به سود ناخالص پالایشگاه رسیده ایم. تعدیلاتی نظیر هزینه عمومی اداری، سایر درآمدهای عملیاتی و غیر عملیاتی برای هر شرکت حساب شده و در جدول بالا لیست شده است (در این جدول رقم مثبت تعدیلات برای شبندر به علت وجه نقد بالای شرکت می باشد که فرض شده تا انتهای سال با سود 20 درصد سود سپرده دریافت نماید). مالیات این شرکت ها برحسب نرخ تحقق یافته شش ماهه 1401 فرض شده و بر حسب آخرین سرمایه شرکت ها در سایت TSETMC سود هر سهم و نسبت P/E به دست آمده است. با توجه به ریسک تغییرات نرخ محصولات در سنوات آتی، در ادامه سود هر سهم پالایشگاه ها با سناریو های مختلف محاسبه شده است.

تحلیل حساسیت سود پالایشگاه‌ها

در جدول زیر تحلیل حساسیت سود هر سهم پالایشگاه ها را بر اساس آخرین سرمایه سایت TSETMC نشان داده شده است.   در این جداول می توانید بر حسب مفروضات خود از کرک اسپرد و دلار پیش بینی، سود مدنظر خود را مشاهده نمایید.

روند P/E Forward  پالایشی ها

در نمودار زیر روند P/E فوروارد شرکت های پالایشی در سه سال اخیر بر حسب پیش بینی اجماع تحلیلگران نشان داده شده است.   بر حسب محاسبات صورت گرفته و P/E به دست آمده برای هر پالایشگاه، در حال حاضر این صنعت در کفت تاریخی P/E خود قرار داشته و از ارزندگی بسیار بالایی از جهت بنیادی برخوردار است.